21世纪经济报道记者 郑青亭、向秀芳 北京、华盛顿报道

当地时间4月11日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《全球金融稳定报告》。报告指出，自去年10月以来，全球金融体系的抗风险能力面临了一系列严峻考验，金融稳定风险迅速上升。全球金融危机后，利率处于极低水平，波动性受到抑制，流动性也十分充足。在这种环境下，市场参与者增加了其对流动性风险、久期风险和信用风险的敞口，且往往会利用资金杠杆来提高回报率。这些脆弱性使得金融稳定风险居高不下。

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IMF货币与资本市场部主任托比亚斯·阿德里安当天在新闻发布会上表示，随着各国央行迅速加息以遏制通胀，银行和非银行金融中介机构面临的风险有所增加。从历史上看，央行如此强力的加息往往伴随着暴露金融断层线的压力。

报告称，美国硅谷银行和签名银行的突然倒闭，以及市场对瑞士信贷银行的信心丧失，都强烈提醒各方关注货币、金融环境收紧与脆弱性积累相互作用所带来的挑战。在新技术和社交媒体快速传播信息的放大作用下，起初看起来是美国银行业的孤立事件迅速蔓延到了世界各地的银行和金融市场，引发了风险资产的抛售。它还导致货币政策利率预期的大幅重新定价，其幅度和规模与1987年的“黑色星期一”相当。

阿德里安强调，尽管近期的银行业动荡提高了金融稳定风险，但其根源与全球金融危机有着根本的不同。当前，银行系统拥有更多的资本和资金来抵御不利冲击，资产负债表外的实体已被清算，信贷风险已被更严格的危机后监管所遏制。“这是⼀次利率急剧、快速上升和对利率上升毫无准备的金融机构的汇合。”

他指出，从一些银行开始的问题通过它们之间的相互联系迅速蔓延到非银行金融公司和其他实体。与此同时，小型机构的麻烦可能会动摇更广泛的金融市场信心，尤其是在持续高通胀继续导致银行资产损失的情况下。从这个意义上说，当前的动荡更类似于1980年代美国储蓄贷款协会危机以及1984年伊利诺伊大陆银行倒闭事件。

IMF认为，政策制定者为遏制系统性风险采取了有力响应，这减轻了市场的焦虑情绪。美国的银行监管部门采取措施，为两家倒闭机构的无保险存款提供了担保，并通过新的“银行定期融资计划”提供了额外的流动性。瑞士国家银行向瑞信提供了紧急流动性支持，随后，瑞信在一项由国家支持的收购中被瑞银集团接管。但随着投资者重新评估金融体系的基本健康状况，市场情绪依然脆弱，众多机构和市场依然明显承压。

在硅谷银行事件后，美国已经出现信贷紧缩迹象。在截至3月29日的前两周时间里，美国商业银行的季调后贷款规模骤降近1050亿美元，这也是该数据从1973年开始统计以来的极值。

瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管陈东在接受21世纪经济报道记者专访时表示，由于金融条件收紧，美国可能在下半年进入经济衰退，GDP从高峰至低谷收缩1.8%，与1990年经济衰退幅度相似。除了住房的持续疲软，商业投资和库存等周期性支出将成为增长的阻力。

陈东认为，银行系统中的压力迹象令经济前景变得暗淡。然而，全球经济是在相对较好的状态下进入这场波动的。首先，商业情绪一直在改善。3月，标普全球制造业采购经理人指数为49.6，接近扩张区间，而服务业的情绪正蓬勃发展，达到自2021年底以来的最好水平。只要美国的银行业危机得到控制，造成信贷紧缩而非信用紧缩，世界其他地区就能弥补美国经济势头的任何下滑。

硅谷银行事件是“矿井里的金丝雀”？

美欧银行业危机将在多大程度上继续蔓延？对此，IMF在报告中指出，虽然全球金融危机以来的监管改革（特别是针对最大型银行实施的改革）毫无疑问地提升了金融体系的总体抗风险能力，但各方仍然担忧银行和非银行金融中介机构（NBFI）中可能隐藏着的脆弱性。

在美国，投资者担忧利率敏感型资产会遭受损失，从而引发了银行股的抛售，这对于存款来源较为集中且按盯市法计算损失较大的银行而言尤为如此。在欧洲，交易价格比其账面价值低得多的银行受此影响最大，人们对其长期盈利能力和筹集资本金的能力存在担忧。

3月底，耶鲁大学高级研究员斯蒂芬·罗奇在接受21世纪经济报道记者独家专访时表示，硅谷银行的倒闭反映出美国金融体系对通货膨胀的回归和随之而来的货币政策正常化毫无准备。美国的投资者长期押注低利率政策，忽略了对货币政策转向进行风险对冲。同时，美联储在监管能力方面出现重大漏洞，无法及时发现较小的地区性银行出现的风险。

他指出，美联储采取的压力测试存在重大缺陷，其对大型银行的检测是在“严重衰退”的情景下进行的，这时通常会伴随通货紧缩和利率下行。然而，硅谷银行遭遇的情况恰恰相反，美国经济正在经历通胀高企和利率上行。对此，美联储不仅掌握了错误的工具，而且时机也是错误的，无法发现类似硅谷银行的风险事件。

到目前为止，新兴市场银行的证券投资组合似乎并未遭受重大损失，并且其存款融资一直保持稳定。IMF估计，在欧洲、日本和新兴市场中，银行拥有的持有至到期（HMT）投资组合中的未实现损失的监管比率所受影响很可能较小，但对其他一些银行而言，这种影响可能很大。尽管如此，许多国家的存款保险覆盖率较低，并且新兴市场银行的资产信用质量普遍低于发达经济体。此外，新兴市场银行在其金融体系中发挥的作用总体上比发达经济体更大，因此在新兴市场中，银行业的薄弱可能会造成更为严重的后果。

IMF警告，在市场普遍丧失信心的情况下，融资可能会迅速枯竭。不同机构之间存款模式的转变可能会增加银行的融资成本，从而限制它们向经济提供信贷的能力。这些担忧与美国的地区性银行尤为相关。随着近期银行股票价格下跌，美国银行的贷款能力在未来一年可能会下降近1%，在其他条件相同的情况下，这将使实际GDP将下降44个基点。

高通胀和高利率考验金融体系

IMF警告，当前，通胀压力被证明比预期更加持久，在这种情况下，金融市场压力的出现正使央行的任务变得更加复杂。在最近的压力事件发生之前，发达经济体的利率已经大幅上升，更加符合央行关于需要在更长时间内实施限制性货币政策的沟通内容。此后，投资者大幅下调了发达经济体货币政策的预期路径。他们现在预计各国央行开始放松货币政策的时点将远早于此前的预测。然而，通胀仍然远高于目标，令人感到不安。

陈东对21记者说，由于最近银行业的压力和这一压力带来的通胀影响，美联储已经从鹰派偏向鸽派。随着对通胀预期的衡量保持稳定，我们认为今年美联储将把利率保持在目前的水平，而如果出现信贷紧缩，其可能会削减利率。我们预计美联储2023年的量化紧缩计划不会改变，但不排除提前停止的可能。

“我们认为，美联储的紧缩周期将随着3月底加息25个基点后结束，美联储基金利率将达到4.75%-5.0%的水平。”陈东说。

报告显示，在新冠疫情期间大幅增持证券后，各国央行已开始缩减其资产负债表。在流动性普遍较差、债务水平高企、额外供应的主权债务将须由私人投资者吸收的情况下，这一回归常态的过程可能会给主权债务市场带来挑战。例如，预计美国国债的净发行量将在2023年和2024年增加，而美联储的量化紧缩政策正在减少其资产负债表吸收的国债比例。

报告指出，考虑到金融杠杆的状况、资产负债存在流动性错配，以及非银行金融机构（NBFI）部门内部以及其与传统银行机构之间的高度关联，货币和金融环境收紧的影响可能会被放大。例如，为了增加回报，寿险公司在过去十年中将其非流动性投资翻了一番，并越来越多地使用杠杆为非流动资产融资。

IMF认为，到目前为止，大型新兴市场相对平稳地应对了发达经济体货币政策的大幅收紧，这部分得益于全球金融环境并未紧跟全球货币政策的收紧而变化。然而，如果当前金融市场的压力不能消退，并导致全球风险承担水平下降且由此引发资本外流，那么这些大型新兴市场可能会面临重大挑战。

世界各地的主权债务可持续性指标持续恶化（特别是在前沿经济体和低收入国家），许多最脆弱的国家已经面临极大的压力。现在，已经有12个国家主权债的交易利差处于承压水平，另有20个国家的主权债交易利差超过了700个基点——从历史来看，在这一水平上入市融资已经十分困难。