对于宏观经济，一直有种模糊的不踏实的感受。才疏学浅，无法准确表达，但还是想把这种感受说出来，算是抛砖引玉吧。

有三个方面是比较担心的，一是GDP效率问题，二是过度杠杆化与二元特征，三是疫情的局部冲击。

(相关资料图)

GDP三种计算方法，生产法、收入法和支出法。按照收入法，GDP=发给劳动者的工资+企业盈余+折旧+以增值税为核心的生产税。

根据2017年数据（后几年WIND上没有收入法计算GDP的数据），GDP为84.7万亿；劳动者报酬40.2万亿（占比47.51%），企业盈余20.9万亿（占比24.74%），企业折旧11.5万亿（占比13.56%），生产税12.2万亿（占比14.19%）。

如果我们从收入法出发，做个比较，假设：修一个机场建设成本300亿；修一个绿水青山的公园建设成本8亿，退园还耕拆公园成本2亿。那么，修一个机场，和把公园修拆30次，所产生的GDP一样，而且，本质上，都是把300亿给了工程公司，工程公司、水泥、钢铁、林木等企业赚了一部分，给工程公司、水泥、钢铁、林木公司员工发了一部分，交了一些税，有一定固定资产折旧。从收入法看，这二者没有不同。

那二者有什么本质区别呢？我认为有两点：

1、效率提升。没有这个机场，我出一趟差，可能需要3天，3天办完了一件事。有这个机场，我用了1天，那么剩下的2天，我可以做其他事情、创造新的GDP；从整体社会角度看，效率提升了，可以创造更多的商品、服务，创造了更多GDP；机场建设完成后，可以收取机场建设费，而出行的人群为了效率的提升，愿意支出机场建设费，这个机场本身在产生新的GDP。而把一条路修了拆、拆了修达不到这个效果。

2、机场的持有者在修建机场后，有源源不断的现金流，这个现金流可以用于偿还机场建设的借贷本金和利息。但把公园拆修30次，这钱全部得由公园持有方来支出，其没有后续的现金流，这个债务无法偿还。

总结以上，中国的发展需要的是能够提升效率的高效GDP，高效GDP是良性的循环。拆修公园属于搞笑GDP，对后续的经济增长没有帮助，容易引发严重的债务问题。

几十年前，中国基础设施建设是严重不足的，基建堪称高效GDP；但伴随着基础设施的完善，GDP效率是下降的，这点从货币供应量和GDP的关系看的很清楚：2002年，中国GDP为12.17万亿，M2为18.5万亿，M2/GDP=1.52；2012年，中国GDP为53.86万亿，M2为97.41万亿，M2/GDP=1.81；2022年，中国GDP为121.02万亿，M2为266.43万亿，M2/GDP=2.20。

近年来，地方政府热衷于基础设施建设、土地收储，债务节节攀升。跟政府的一些朋友聊天时，对方会苦笑着说，中国哪个县，没有个几百亿的债务啊，我们政府办公楼、我的桌椅板凳电脑，都抵押几遍了……现在的土地收储、基建，已经属于低效GDP。根据统计局发布的《中国人口普查年鉴-2020》-第七次人口普查的分项数据，我国家庭户人均居住面积达到41.76平方米，放在全球也不低。伴随人口老龄化、出生人口下降，三四线城市住房过剩，城投收储的土地很难变现。这样的新闻已经开始陆续出现，比如，2023年武汉国有土地使用权出让收入预算约1220亿元（2017-2022实际出让均超过1000亿），然而1-5月只有43.5亿元，完成率仅3.6%；比如，遵义最大城投公司遵义道桥建设（集团）有限公司宣布156亿债务展期20年，前10年仅付息不还本。

经济的繁荣，很大程度是建立在杠杆化程度上的。杠杆使得供应量增长，杠杆同样增加了购买力、扩张了需求。

杠杆无序扩张可能导致严重通货膨胀；杠杆收缩，又会对经济下滑。如何把杠杆控制在合理的范围内，让杠杆在各部门、各行业均匀、合理分布，是个世界难题。

2022年末，美国最新的货币供应量M2为21.43万亿美金，中国M2为266.43万亿人民币，按照7.2的汇率，折合37万亿美金，是美国的1.72倍。M2是什么，流通中现金（M0）+企业活期存款构成M1（与股市关系密切），M1+定期存款+居民储蓄存款+其他（其他存款+证券公司客户保证金+住房公积金中心存款+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款）构成M2。但从货币发行角度而言，合并货币当局和其他存款性金融公司资产负债表，外汇占款+国内债权=M2+其他负债，M2会用另外一种形式呈现：即汇占款+国内债权-其他负债。

换句话说，M2中，最大比例的，是负债。显然中国的杠杆率，已经挺高的。

我们分项看一下：

（1）政府负债

中国国债托管余额为23万亿。

天风证券有篇“2022年，城投财报表现如何？”的报告，里面“筛选狭义城投及经营范围仅为文化旅游板块和引领产业投资的广义城投平台，最终选出3229家城投平台，根据各省的统计，各省份存量城投债券的规模17.08万亿，整体有息负债71.32万亿（发债时会披露相关财务信息，包括短期借款、长期借款，一年内到期非流动负债（即将到期的长期借款、债券）、应付债券和长期应付中的长期应付子科目（租赁））”。

各级政府的负债规模近百万亿元。当然这个数值和美国的30多万亿美金相比，还是有进一步提升空间的。

（2）居民存款

2022年末，住户存款120.34万亿，其中活期存款38.39万亿，定期存款81.95万亿。住户贷款74.19万亿，其中短期贷款18.39万亿，中长期贷款55.81万亿。

中国的理财产品通常在表外，根据中国理财网发布的中国银行业理财市场年度报告2022，2022年末理财产品存续规模27.65万亿，考虑到个人账户占理财账户数量的99%以上，预计个人理财产品有25万亿以上。

这样算下来，居民存款145万亿，贷款74万亿，净额约71万亿，按照14亿人口计算，人均约5万元。

当然，这里面存在较强的二元特征，被平均。

（3）企业负债

非金融企业存款74.66万亿，企事业单位贷款137.52万亿（其中短期贷款35.98万亿，长期贷款85.57万亿，票据融资12.81万亿），另外还有几十万亿的企业债、公司债。

风险是显著的：

（1）对于企业而言，过去几十年实体投资收益回报率高，靠原始积累回报太慢，杠杆越高盈利越多。但是当实体投资回报率下降之后，投资的实体无法变现（比如土地），借款利息却越来越多。所以，我们看到，首富变首负。

（2）改革开放以来，中国人民生活水平日益提升。大家有个错觉，工资还会涨，所以今天的借贷在明天根本不算什么，其实我们距离天花板越来越近——上海的人均GDP为18万，美国为7.02万美金，人均GDP上海人均为美国人均的35%。美国的年平均收入为4万美金，大约28.8万人民币。但在上海，29万的年薪似乎稀松平常，可我们人均GDP只有美国的35%啊。这是为什么呢？二元化，大量基层低薪人口。但，工资要继续持续上涨，那就意味着贫富差距在目前基础上持续扩大。当收入停止增长，过度借贷就会导致“电池化”。

（3）中国是全球中低端制造业中心。中国的产能满足的不仅是国内需求，更供应了全球。地缘ZZ风险继续升温，易导致很多制造业领域出现严重产能过剩，影响销售端，继而影响企业资产负债表、员工就业。

对于央企国企而言，主要涉及国计民生行业，受到的冲击相对小一些，更何况央企国企融资较为简易，可以轻松获得融资现金流。对于体制内、央企国企员工而言，更是没有太大影响。

但是对于很多微型企业、个体户而言，尤其是涉及饮食、旅游等行业的，收入端受到严重冲击。这种冲击导致了资产负债表急剧恶化。微型企业、个体户又无法股权融资，想要修复资产负债表，需要相当长的时间。